NAV vs DCF : quelle valorisation pour un portefeuille EnR ?

Deux équipes valorisent le même portefeuille solaire. La première annonce une NAV ; la seconde une DCF consolidée — et les deux chiffres diffèrent de 10 %. Aucune ne s'est trompée : elles n'ont pas répondu à la même question. Voici ce que mesurent réellement les deux méthodes, pourquoi elles divergent mécaniquement sur un portefeuille EnR, et comment les réconcilier à l'euro — ce qu'exigera toute due diligence sérieuse.

1. La NAV (somme des parties) : un taux par profil de risque

La NAV (Net Asset Value) d'un portefeuille EnR se construit en somme des parties (SOTP) : chaque véhicule est valorisé par l'actualisation de ses flux actionnaire à son propre taux, choisi selon son profil de risque, puis on additionne — en ajoutant la trésorerie, la valeur des participations et la couche corporate, et en retranchant la dette de la holding.

C'est la convention des investisseurs et des fonds (formats de reporting type eFront) : elle reflète le fait qu'un MWh contracté 20 ans ne vaut pas le même risque qu'un MWh d'un projet en permitting.

2. La DCF consolidée : un taux unique pour tout le portefeuille

La DCF consolidée agrège tous les flux du portefeuille et les actualise à un taux unique — typiquement le coût du capital de l'acquéreur ou du fonds (8 à 11 %). Elle répond à une autre question : « que vaut cet ensemble de flux pour moi, à mon coût du capital ? » C'est la lecture naturelle d'un acquéreur en négociation, ou d'un exercice de sensibilité.

3. Pourquoi les deux chiffres divergent — mécaniquement

• La re-notation de l'existant. Au taux unique de 10,5 %, un actif opérationnel qui « mérite » 6,5 % est pénalisé : sa valeur baisse. Plus le portefeuille est mûr, plus la DCF uniforme s'écarte de la NAV vers le bas.
• Le profil temporel des flux. Des flux tardifs (queue de vie merchant, cessions différées, balloon de dette refinancé) pèsent peu à 10,5 % mais significativement à 6,5 % : deux portefeuilles de même NAV peuvent avoir des DCF très différentes.
• La couche corporate. Marges de services, frais de structure et fiscalité de la holding s'actualisent au taux holding dans la NAV ; noyés dans le flux global en DCF.

Ordre de grandeur observé sur des portefeuilles réels : une DCF uniforme 5 à 15 % sous la NAV quand le portefeuille est majoritairement opérationnel. L'écart n'est pas une erreur — c'est une information sur la structure de risque du portefeuille.

4. Le pont NAV ↔ DCF : la réconciliation qu'exige une due diligence

Le réflexe professionnel n'est pas de choisir un chiffre, mais de réconcilier les deux. Un pont de valorisation décompose l'écart poste par poste :

• effet « taux par segment vs taux unique », actif par actif ;
• effet du profil temporel (flux back-loadés re-notés) ;
• couche corporate et trésorerie (traitées différemment selon la méthode) ;
• résidu — qui doit tendre vers zéro si les deux calculs partent des mêmes flux.

Si le résidu ne se referme pas, c'est qu'un des deux calculs porte une erreur (flux oubliés, double comptage d'un flux intra-groupe, convention de dette incohérente). Un portefeuille bien outillé referme ce pont à l'euro près — et c'est précisément ce qu'un auditeur ou un acquéreur demandera.

5. Laquelle utiliser, quand ?

6. En pratique

Wattvalio produit les deux lectures sur les mêmes flux : la NAV/SOTP par segment (avec journal d'états publiés et pont entre chaque référence), et une lentille DCF à taux unique réglable — avec la réconciliation automatique entre les deux. Pour les fondamentaux de la valorisation d'un portefeuille (méthodes, due diligence), voir notre guide Valoriser un portefeuille EnR.

Questions fréquentes